在上一周，D Prime 对贝森特近万亿美元“救市”这件事做了一些分析，详情请看《美债“救市”，黄金大涨，却给市场埋了一颗定时炸弹》。文章发布后不久，市场就验证了我们的判断：美债长端利率居高不下，10 年期收益率已经回到 4.73%。 

果然，救市，救了个寂寞。 

• 为什么美债利率压不住？ 

• 美债危机是否真的会爆发？ 

• 对大类资产有什么影响？ 

今天，让我们来好好聊一聊这些话题。 

一、我们是否遗漏了什么？

 美债的走势确实蹊跷。在 D Prime 此前的文章《7 月 CPI 降温，股市和黄金的机会来了？》中我们提到： 

“本月以来，美联储加息预期被连续浇了三盆凉水，核心数据 GDP、非农、CPI，都预示着加息的条件不成熟。” 

当前美国经济数据已经走弱，市场对进一步加息的预期也在下降。按理说，长端利率应该回落，但并没有。这说明，市场在给别的东西定价。 

那么，这个东西是什么？就是期限溢价。也就是油价、美联储不确定性、庞大的财政赤字三大要素带来的溢价。 

• 油价：由于美伊依然没有缓和迹象，油价又开始反弹，目前，布伦特原油又站上 90 美元。美伊谅解备忘录缺乏实际约束，而沃什又在杰克逊霍尔会议上放鹰，市场便要求长债有更高的溢价。 

• 美联储的不确定性：沃什弱化了前瞻指引，使得市场更看不懂美联储的动向，这种模糊性使得市场需要补偿。也就是市场对不确定性定价。 

• 庞大的财政赤字：美债总规模已突破 40 万亿美元，特朗普也有意削减赤字，但似乎控制不住，无论是关税战还是削减支出，都压不住赤字。 

此外，需求侧也在萎缩。8 月 13 日，纽约联储宣布取消每月 100 亿美元的 RMPs（储备管理购债）。同时 MBS 到期本金仅购买短期国库券而非长债，这也使得长债需求下滑、价格下跌，因此理所当然地要提高利率以吸引投资者。 

于是，这就形成了供需错配。一方面，中长期美债融资是有刚性的，年初，特朗普的 IEEPA 关税政策被推翻，美国关税收入下滑，融资需求更加急迫，但另一方面，美联储等机构进入缩表，配置需求下降，那么买方就落到了私人部门头上，而这些部门就需要更高的风险补偿。 

二、决定长债收益率的三个因素

长债收益率，由以下三个因素决定： 

• 预期的未来短期利率：该数值又取决于经济增长前景预期，以及政策利率预期。 

• 通胀预期：即对未来物价的预期。 

• 期限溢价：主要是对风险和不确定性的定价，包括利率、通胀、政策等的不确定性。 

从定量上看，期限溢价确实是美债收益率上升的主要因素。从 6 月 29 日至 8 月 21 日，10 年期收益率上涨 37 BP，其中以盈亏平衡通胀率衡量的通胀预期上涨约 13 BP，以 TIPS 衡量的未来短期利率预期加期限溢价，上涨 24 BP。 

总而言之，我们此前认为通胀是推高长债利率的主要因素，但现在看来，通胀已经充分反映预期，是不确定性形成了长债收益率的居高不下。而这背后，更本质的原因是对美国政府治理、美元信用的怀疑。 

根据美国国会预算办公室（CBO）数据，2025 年度美国联邦政府债务总额占 GDP 比重已经超 123%，从过往几年来看，2020 年疫情导致债务飙升，近几年都居高不下，难以控制。根据国际清算银行（BIS）数据，2025 年美国政府部门杠杆率高出同期发达国家经济体平均水平 11 个百分点。 

再叠加高利率环境，美国政府净利息支出压力大，2021 年，美国政府净利息支出 3523 亿美元，到了 2025 年，已经飙升至 9699 亿美元。其中，中短期债券占比合计 67.7%，偿债压力巨大。 

那么，为什么美国政府能借那么多钱还不破产？ 

根本上还得依赖美元霸权。美国对外贸易长期逆差，但由于美元的强势地位，这些贸易顺差国为寻求保险会大量购入美元资产，使得美元回流，也保证了美元的坚挺。因此，美国政府可以以较低的成本发行国债，以吸引全球资本。 

但另一方面，为了满足全球投资需求，美债规模需要不断扩大，而美国政府也有动力发债以获取资金，但美债的无限扩大又会侵蚀美元的地位，因投资者会怀疑美国政府的偿付能力。 

三、美债危机会爆发吗？

达利欧是最著名的美债危机论者，他不断地宣扬经济危机即将爆发，但也遭致不少人的反感，甚至有人认为达利欧已经“魔怔”，陷入他自己的那套理论框架无法自拔。 

那么，美债危机真的会爆发吗？ 

D Prime 认为，目前不宜认为危机即将来临，因为美元的地位依然不可动摇，美国政府也有灵活的债务管理工具，加上庞大的全球金融市场，轻言危机还言之过早。 

那么，美债如何影响大类资产？ 

虽然美债收益率走高，但是我们发现了一个背离现象，那就是美元指数相比之下反而疲软，如前所述，这反映出市场对于美元地位的担忧。长债收益率走高更多地是对不确定性的溢价，而不是对美元的信心。 

因此，D Prime 维持此前的观点：在这个背景下，黄金依然有配置的价值。但是眼下，美债高收益率吸走了流动性，使得金价承压。金价现在处于上有顶、下有底的状态，适合底部择机配置。 

 

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