美国中期选举结果出炉，其实并无悬念，民主党横扫参众两院，还拿下了多个传统共和党州的州长职位。这是特朗普 2025 年重返白宫以来，第一次遭受如此大的溃败。 

本以为靴子落地，市场消除了不确定性，应该反弹，但结果相反。 

11 月 5 日，纳斯达克指数单日下跌 5.52%，标普 500 下跌 4.36%，道指下跌 3.44%，三大指数均创 2025 年 4 月关税冲突以来最大单日跌幅，费城半导体指数下跌 12.2%。 

12 日，受黄仁勋事件影响，加上特朗普声称与伊朗“没必要谈”，市场再度恐慌。对股市来说，资金只是从英伟达转向了 AMD 和高通，因此纳指收跌 0.39%。但黄金和加密资产跌幅较大，其中 COMEX 黄金期货主连下跌 2.82%，收盘于最低价触及 3856.7 美元，创一年来新低。 

然而，细想之下也并不奇怪，靴子落地是一个逻辑。但是民主党胜选之后，对资产的重新定价又是另一个逻辑，不确定性属于情绪的修复，是快变量。而再往后，资产价格仍要回到利率、企业盈利和资本开支这些更慢的变量上。 

这篇文章我们就来聊一聊往后的这些慢变量到底是什么： 

民主党横扫两院究竟改变了什么？ 

白宫手里还剩多少权力？ 

股、债、黄金未来走势将如何？ 

2027 年，又是一个不安分的年份吗？ 

一、蓝潮席卷美国

不同于四年一次的总统选举，国会选举两年一次，夹在总统任期中间的那一次被称为中期选举，是给选民一次中途打分的机会。 

回顾 1934 ~ 2022 年的 23 次中期选举，会发现执政党在众议院平均少 27 席，参议院平均少 3.4 席，可见，每一次中期选举，大概率都对现有的执政党不利。但是现有执政党大多数情况下依然会保留两院的控制权，毕竟丢几个席位不影响大局。而像今年这样两院同时易手的情况只出现过几次，分别是 1994 年、2006 年、2010 年。 

本次中选，众议院民主党拿到 228 席，共和党 139 席；参议院是 54 席对 44 席。在两院，民主党都拿下了多数席位。 

本轮中选表达了选民对特朗普的不满，爱荷华、堪萨斯、俄亥俄、南卡罗来纳、得州等共和党的“铁票仓”，也都纷纷倒戈。不认可特朗普执政表现的选民约占六成，他们都希望国会能把总统好好地约束约束。 

特朗普本次支持率下滑是肉眼可见的。2025 年初，特朗普刚上任时还有 50% 左右的支持率，到 2026 年 10 月只剩 39% 左右。原因也很简单，物价、油价以及迟迟没有结束的美伊战事是主要原因。因为战争提高了能源成本，又使得货币政策转向加息，对普通老百姓来说生活成本增加了，对投资人来说股票下跌了。而共和党内也纷纷甩锅，声称这是特朗普的个人能力问题。 

州长这一层，得州、宾州、佐治亚、俄亥俄，州长全换成了民主党人，得州更是结束了共和党连续 32 年的执政。 

那么这意味着什么呢？这意味着本来全美国规划了 158.6G 瓦的数据中心容量，现在有 41% 落在了主张暂停新建数据中心的民主党州长的管辖范围里，而另外 18% 所在的州可能会取消税收优惠。 

这就是为什么 AI 硬件股会暴跌。 

二、这一次，市场情绪又过度了

中选毕竟不是总统大选，然而市场却如临大敌，仿佛特朗普已经要下台了一样，却没意识到特朗普还有两年的任期。 

特朗普的权力可能会受到掣肘，但是称不上政策掉头，所以市场有足够的时间来消化利空。 

首先，参议院要通过普通法案，民主党要能凑够 60 票，即五分之三的票数，才能结束辩论，否则民主党也要和共和党频繁拉扯；就算两院都通过了某些法案，总统也有否决权，而推翻否决要两院各 2/3 的席位，民主党的席位只是过半数，还没有压倒性胜选。所以，目前民主党所拥有的是把共和党的议案挡下来的能力，但要推行自己的新法案还没有那么容易。分析师们的词也用得颇为精准：特朗普只是被“掣肘”，但领导毕竟还是领导，他能做的事情依然有很多。民主党现在所主张的一些事项，例如提高企业税（从现在的 21% 提高到 25% ~ 28%）、恢复平价医疗法补贴、结束关税等，还得按照美国的制度流程走程序，短期内也很难落地。 

关税也没有因为两院易手而发生变化，原因是这些税本来就不用国会重新批准。1962 年的《贸易扩展法》和 1974 年的《贸易法》里就写明，总统可以以国家安全受到威胁，或者别国存在不公平贸易做法为由加征关税。特朗普当局规定的先进芯片的出口许可、对外投资等，是依据现成的法律的，对外用兵也是总统权限内的事，美国总统有权对外用兵，只不过需要在 48 小时内通知国会，若国会不同意，需要在 60 天内撤军。国会在这些地方能做的是在拨款里附加条件、开听证会、提起诉讼，拖慢执行效率，却无法改变政策方向。 

掣肘较为明显的是拨款、人事和调查权。12 月 11 日到期的临时拨款，是在 12 项全年拨款法案通过之前给联邦政府临时续钱的，届时若没有新拨款，也没有新的临时决议，部分机构到时候就得因为没钱而停摆。同一天到期的还有《国防生产法》授权，已在众议院以 216 票对 212 票通过，但后续程序还没走完。幸运的是，这些事都落在旧国会任内的最后两个月，此时两院多数仍是共和党，因为民主党要到 2027 年 1 月 3 日起才会接手。人事权更是重中之重，美联储理事、联邦法官、内阁成员的提名都要过参议院，若多数党不点头，位置就会一直空着。此外就是市场担心特朗普被弹劾的问题，弹劾条款在众议院过半就能通过，但定罪却要参议院三分之二才能成立，民主党目前在参议院仅 54 席，还差十几票的距离，除非共和党参议员大批倒戈，否则特朗普被弹劾的概率也较低。所以特朗普任期的后两年，他大概率不会被弹劾，政策方向大概率也不会有什么变化，最大的可能性是政府效率变慢，因为拨款、人事提名会被掣肘，而民主党也可能频繁地听证和调查。 

三、往后两年，各大资产价格会如何演绎？

从大方向看，由于民主党赢得中选，一些资产的价格逻辑确实会发生变化。 

首先看美债。 

中选结束后，10 年期美债收益率从高点回落到 4.86% 左右。如同 D Prime 之前说的逻辑，由于拨款预算成为特朗普最大的掣肘，因此未来两年，联邦政府花钱不再那么大手大脚，新增的减税和扩大军费推不动，国债供给继续增加的压力有所减轻，市场也随之下修财政扩张预期，收益率中枢下移。但另一方面，D Prime 认为，美国联邦债务只是边际增量减少，不同于发债规模下降，未来联邦政府赤字依然会继续扩大，长端利率可能不会像以前一样升得那么快，但也不会顺畅地下跌。 

此外，长债收益率依然会受到一些因素的影响而向上攀升，其中最主要的是期限溢价，你可以认为是不确定性带来的溢价。由于民主党控制国会，国会和总统之间的争执也会更加频繁。接下来，市场会更加频繁地担心政府停摆或某些法案无法通过，而且美伊问题毕竟还没解决，一旦中东局势反复，都会提高市场对长债收益率的溢价要求。所以从这个角度看，美债的利好和利空因素是双向的。 

从基本面看，由于财政赤字扩张速度边际变缓，未来两年，我们认为长债收益率中枢有下降的可能。但是中间会因为一些情绪面的原因而导致攀升，最近美伊谈判不利便是例证，因此，长债端很难走出一段干脆利落的单边行情。加上现在是加息周期，所以我们很可能看到短债收益率的上升会比长债更快。 

接着看商品，尤其是原油和贵金属。民主党胜选之初，布伦特原油已经跌破每桶 100 美元，这是 10 月初以来第一次跌破该价位；而现货黄金已经涨到每盎司 4100 美元附近，反弹较为明显。但随着美伊关系再度收紧，特朗普发帖声称不与伊朗谈判，市场再度恐慌，黄金再次跌至 3900 美元以下。 

不过，随着战事的推进以及民主党的胜选，现在市场对通胀的前景变得比较乐观，并认为到 2027 年 1 月之后，全球石油供给将再次超过石油需求，石油短缺的压力将解除。随着战争的结束，石油将愈加供过于求，而这一切都会导致油价下降。但是地缘政治是一个非常复杂的话题，我们无法用纯粹经济学的逻辑来分析原油未来的走势。 

目前市场预期民主党会促使战争缓和，但这一切都取决于双方之间的谈判。此前特朗普政府也对伊朗发出过和解信号，但双方总是谈了又崩，崩了又谈，而这一次还是如此，民主党也不见得能够真正解决这个问题。 

市场就是这样，总是在极端的情绪之间摇摆，要么过于悲观，要么过于乐观，很难保持中立。 

由于长债收益率的下行减少了持有黄金的机会成本，且未来两年政治的不确定性会更大，我们认为从基本面看，黄金的价格是有望得到支撑的。 

如果美伊局势真的缓和，地缘政治溢价消退，那么接下来的推演是，油品和化工会跟着转弱，同时黄金受益；由于清洁能源补贴、储能和电网投资的支持，预期回升，碳酸锂也会有机会。但问题就在这里，美伊局势能缓和吗？如果美伊冲突升级，那么金价就有可能继续承压，毕竟联邦政府再怎么省钱，对长端利率的压制效果也有限。

汇市要克制得多。11 月 4 日亚洲时段，美元指数一度下滑约 0.6% 到 101.27；中选结果确定之后，10 年期美债收益率也只小幅下行。11 月 6 日，美元指数大幅上涨 0.7%，但我们认为这更多地是因为非农的原因，与中选关系不大。 

未来美元指数的走势方向并不会太明显。一方面，由于财政收缩和对 AI 投入的预期下修，会对美元形成压力；但另一方面，政治事件带来的不确定性又提供了避险买盘，给美元提供了支撑。美元未来的走势更多地会受到其他因素的影响，中选结果只是一个微小的变量。 

股市或许是影响最大的一个市场。除了美股以外，亚太市场同步下挫。中选结果出来后，韩国 KOSPI 盘中一度跌超过 8%，触发熔断。 

美、日、韩股跌幅较大，也和 AI 数据中心预期相关。由于民主党承诺对 AI 加强监管，影响了数据中心的落地。一个数据中心能不能落地、选在哪块地、按什么区划、电价怎么算，由州和地方政府说了算，而民主党州长们很可能会因为禁止审批而拖累数据中心建设进度。过去两年 AI 行情之所以火爆，是因为市场相信 AI 是未来，算力紧缺，云厂商的资本开支会持续下去。审批变严不改 AI 浪潮，现在依然是算力不足，但今后数据中心的扩张与建设将会增加更多不确定性。此外，最近的暴跌还有杠杆的原因，因为此前牛市太盛，不少投资者动用了杠杆，而这又放大了跌幅。美国金融业监管局统计，2026 年 6 月未偿还的保证金债务有 1.50 万亿美元，是有记录以来最高；到 9 月只回落到 1.48 万亿美元，仍是有史以来第二高。 

但是众所周知，美股和其他资产不一样，股票背后是一家家上市公司，公司有经营、有产品、会创新、会创造现金流。因此，接下来依然是拼业绩的阶段，而这也符合最近市场的口味，从历史上看，1950 年之后，标普 500 在中期选举年通常最差，但接下来的一年会表现较好；只看二战后的情况，选举结束后 3 个月、6 个月、12 个月，标普录得正收益的概率都不低，12 个月的平均回报有 18.3%。 

我们更愿意把这几天当成一次风格和偏好的转换，AI 的宏大叙事已经不足以让人兴奋，市场也早已听腻了这些故事，人们越来越多地关心实际的报酬率。在这种环境下，高股息和红利类资产更适合作为防御配置。市场的关注焦点再一次从增长率转移到了现金流，本次财报纷纷爆雷，主要也因为各大巨头的自由现金流都处在负值区间。 

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